前言

在资产管理行业，未上市公司股权投资正逐渐成为资产配置的重要方向。然而，不同于公开市场的标准化交易，未上市公司股权估值始终是资管行业的一大挑战。合理的估值不仅是合规经营的基础，更是保护投资者利益、控制投资风险的关键环节。

随着资管新规的深入实施，监管部门对未上市公司股权估值提出了更高要求。本文将系统解析未上市公司股权估值的法规框架、三大估值方法、实务难题及合规解决方案，助力资管机构筑牢估值防线。

一、未上市公司股权估值的监管框架与核心原则

（一）多层次估值规则体系

当前，我国未上市公司股权估值已形成多层次规则体系，不同资管产品需遵循相应的估值指引：

《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》为私募基金投资未上市公司股权提供了详细指导；《保险资产管理产品估值指引（试行）》之附件《保险资产管理产品估值指引细则（二）——股权投资计划估值规范》专门规范保险资管产品的股权投资估值；《商业银行理财产品估值指引（征求意见稿）》则对银行理财产品投资未上市公司股权提出估值要求。

此外，中国证券业协会发布的《非上市公司股权估值指引》为证券公司及相关境内子公司持有非上市公司股权提供了估值方法论。

这些指引共同构成了未上市公司股权估值的基本规范，尽管适用主体不同，但其核心原则和方法论高度一致。

（二）五大核心估值原则

1. 一致性原则：估值技术应当保持连续性和稳定性

一致性原则要求管理人在估值日估计各单项投资的公允价值时，具有相同资产特征的投资每个估值日采用的估值技术应当保持一致。

这一原则的实际意义在于防止管理人通过随意变更估值技术来操纵估值结果。只有在变更估值技术能使计量结果更能代表公允价值的情况下，管理人才可采用不同的估值技术，且需依据相关规定进行信息披露。

实务建议：管理人应建立估值技术变更的内部审批流程和披露机制，确保每一次变更都有充分依据并完整留痕。

2. 实质重于形式原则：关注可能影响公允价值的具体投资条款

实质重于形式原则要求管理人在确定非上市股权的公允价值时，对于可能影响公允价值的具体投资条款做出相应的判断。

例如，在老股出售情形下，出售价格可能与新发股权价格不同。管理人需分析价格差异形成的原因，对应不同的权利和义务、是否面临不同的限制及老股出售的动机，综合考虑其他可用信息，合理确定公允价值的取值依据。

典型案例：某知名科技公司在一级市场融资中，新股发行价为每股20元，但同时期老股转让价格仅为15元。经分析，老股转让涉及限制性条款（如锁定期更长、表决权受限等），且卖方因资金周转需要急于变现。在这种情况下，新股价更接近公允价值，但需对权利差异进行调整。

3. 假设交易原则：以估值日虚拟交易价格为基准

假设交易原则要求管理人在估计非上市股权公允价值时，应假定估值日发生了出售该股权的交易，并以此假定交易的价格为基础计量该股权的公允价值。

这一原则使估值结果更具现实意义，反映了资产在估值日的真实市场价值，而非历史成本或未来预期价值。

4. 综合分析原则：多维度验证估值结果

综合分析原则要求管理人从估值对象的自身情况和相关市场环境出发，考虑不同轮次股权之间权利和义务的区别，谨慎选择使用多种分属不同估值技术的方法。

管理人应对各种估值方法形成的估值结果之间的差异进行分析，结合各种估值方法的适用条件、重要参数的选取依据等因素，综合判断后确定最合理的估值结果。

5. 反向检验原则：验证估值结果的合理性

反向检验原则要求管理人关注并分析非上市股权投资的成功上市后的公允价值或采用其他退出方式实现的退出价格与持有期间估计的公允价值之间存在的重大差异。

这一原则实际上是估值准确性的“事后检验”，有助于管理人持续改进估值技术。

二、三大估值方法详解与应用场景

（一）市场法：以市场为导向的估值方法论

市场法是基于市场可比数据的估值方法，主要包括参考最近融资价格法、市场乘数法和行业指标法。

1. 参考最近融资价格法：初创企业估值首选

参考最近融资价格法是指采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值。这种方法在初创企业估值中应用广泛，因为这类企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动相对频繁。

应用要点：

最近融资价格的公允性判断是关键。如果没有主要的新投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言不重大，或最近交易被认为是非有序交易（如被迫出售股权或危机拯救性投资），则该融资价格一般不作为公允价值的最佳估计。

调整因素考量：管理人应当结合最近融资的具体情况，考虑是否需要对影响最近融资价格公允性的因素进行调整，包括：权益工具权利差异、投资回报担保、非等比例摊薄、特定协同效应等。

实操案例：某生物科技公司B轮融资价格为每股30元，但新投资人同时带来了关键研发资源和市场渠道，这些附加资源使融资价格包含了特定协同效应。在估值时，管理人需剔除这些非现金因素对估值的影响。

2. 市场乘数法：成熟企业估值的主流方法

市场乘数法是根据被投资企业的所处发展阶段和所属行业的不同，运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。该方法通常在被投资企业相对成熟，可产生持续的利润或收入的情况下使用。

估值步骤详解：

第一步：选择标的企业可持续的财务指标为基础的市场乘数类型，查找可比上市公司或可比交易案例，获得可比市场乘数。

第二步：若计算结果为企业价值，需扣除需要支付利息的债务，得到股权全部权益价值。

第三步：根据标的企业的溢余资产或负债、或有事项等进行调整。

第四步：考虑标的企业各轮次股权权益的区别，进行相应的股东权益价值调整。

第五步：确保分子与分母取值对应的时期或时点一致。

专业提示：除非可比公司或交易与标的公司在财务杠杆和资本结构上类似，一般不采用市销率等乘数。优先考虑EV/EBITDA，如不适用则考虑P/E，但需对净利润中的特殊事项进行正常化调整。

3. 行业指标法：辅助验证的有限应用

行业指标法是指利用特定行业中与公允价值直接相关的行业指标作为估值参考依据。这种方法通常只在有限情况下运用，主要用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理。

例如，在互联网行业，用户数量、活跃度、留存率等指标可能与企业价值相关；在生物医药行业，研发管线价值、临床试验阶段等是关键指标。

（二）收益法：面向未来的估值方法论

收益法是通过预测标的企业未来收益并折现至当前时点来确定其价值的方法，最常用的是现金流折现法（DCF）。

方法优势与局限：

收益法具有较高的灵活性，在其他估值方法受限制之时仍可使用。它能够反映企业的长期盈利能力和成长性，适合具有稳定现金流预测能力的企业。

然而，此方法需要大量的主观判断，结果易受各种因素干扰。当被投资企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，管理人通常难以对被投资企业的现金流进行可靠预测，应当谨慎评估运用现金流折现法的估值风险。

应用场景分析：

成长期企业：已有一定收入和客户基础，商业模式初步验证，可进行3-5年的现金流预测。

成熟期企业：市场地位稳定，现金流可预测性强，适合使用DCF作为主要估值方法。

参数确定要点：

增长率预测：需基于企业历史表现、行业发展趋势、市场竞争格局等因素综合确定。

折现率确定：通常采用加权平均资本成本（WACC），需合理估计股权成本、债务成本及资本结构。

终值计算：可采用永续增长模型或退出乘数法，终值占DCF结果的比例通常较高，需特别谨慎评估。

（三）成本法：基于资产的估值方法论

成本法，即净资产法，是通过评估企业各项资产和负债的公允价值来确定企业价值的方法。

适用场景：

重资产型企业：企业的价值主要来源于其占有的资产，如房地产、制造业等。

投资控股企业：主要资产为长期股权投资，每股净资产可较好反映企业价值。

经营困境企业：经营情况不佳，可能面临清算的被投资企业。

应用要点：

使用净资产法时，管理人需要使用适当的方法分别估计被投资企业的各项资产和负债的公允价值，并考虑对溢余资产和负债、或有事项、流动性、控制权及其他相关因素进行调整。

如果被投资企业股权结构复杂，还应参照市场乘数法中提及的分配方法得到持有部分的股权价值。

局限性：

成本法主要反映企业的存量资产价值，难以捕捉无形资产、人力资本、商业模式等软性价值，因此对于轻资产型、高成长性企业通常不适用。

三、未上市公司股权估值的实务难题与合规挑战

（一）现实困境与挑战

1. 估值意识不足与责任不清

按照资管新规，投资未上市公司股权的资管产品运作方式应当为封闭式，估值结果均由存续投资者承担。这种机制导致个别管理人对估值的重视程度不高，认为估值结果不影响管理费收入，因此投入资源不足。

2. 专业能力与团队建设滞后

部分私募基金管理人规模较小，未设有专业估值团队。未上市公司股权估值专业性强，需要财务分析、行业研究、模型搭建等多方面能力，管理人建立估值模型的能力普遍不足。

3. 数据获取与分析难度大

未上市公司的财务数据等一般难以通过公开渠道查询，在获取数据上存在不及时、不完整等问题。即使获得数据，其真实性和准确性也常存疑，严重影响估值模型的应用效果。

4. 估值方法应用的现实难题

实践中，管理人常面临以下具体难题：

最近融资价格法的时效性问题：若最近融资与估值日期间隔较长，仍按成本估值可能导致估值结果严重偏离公允价值。

市场乘数法的可比公司选择难题：非上市公司常处于细分领域，难以找到真正可比的公司或交易案例。

收益法参数确定的主观性：增长率、折现率等关键参数的小幅变动可能导致估值结果的巨大差异。

（二）参考最近融资价格法的特殊风险

采用参考最近融资价格法进行估值时，若融资时间与估值时间间隔过长，将导致实际按照成本进行估值，存在以下风险：

1. 监管合规风险

从目前监管规则来看，长期按成本估值存在不被监管认可的风险。监管部门强调公允价值计量，要求估值结果真实反映资产价值变动。

2. 投资者利益损害风险

估值结果不能及时反应持有资产的收益及风险情况，无法为投资者转让其持有的份额、退伙提供合理价格参考，也不利于投资者对持有基金份额资产进行估值。

3. 投资决策支持不足风险

未上市公司股权的退出方式存在转让的情况，如未能建立估值模型评估标的价值，将不利于对转让价格合理性判断，可能损害投资者利益。

四、构建有效的估值管理与合规风控体系

（一）专业化估值团队建设与第三方合作

对于未配置专业估值团队的管理人，可考虑以下路径提升估值能力：

1. 内部团队建设：引进具有财务分析、行业研究背景的专业人才，组建专职估值团队。建立完善的培训体系，持续提升团队专业能力。

2. 第三方机构合作：委托专业估值机构提供估值核算服务，通过签署协议明确服务内容、权利义务（如配合论证估值公允性、配合履行信息披露义务）、责任划分等。

第三方合作管理要点：

建立第三方机构准入标准和评估机制；明确服务标准和交付要求；建立定期沟通和质量复核机制；确保估值方法和假设的透明性和合理性。

（二）完善估值流程与内部控制

1. 建立健全估值决策机制

按照估值指引要求谨慎选择使用多种分属不同估值技术的方法，综合判断后确定最合理的估值结果。建立估值委员会或类似机制，对重大估值事项进行集体决策。

2. 实施全流程留痕管理

就估值论证过程材料进行完整留痕，包括但不限于：估值方法选择依据、参数确定过程、可比公司选择标准、内部讨论记录等。

3. 建立持续评估与更新机制

定期评估估值方法的适用性，及时根据被投企业发展阶段变化调整估值方法。建立触发式评估机制，当发生重大事项（如新一轮融资、业绩重大变动等）时，及时重新评估估值结果。

（三）加强信息披露与投资者沟通

1. 全面披露估值方法及局限性

向投资者充分披露采用的估值方法、关键假设及可能存在的缺陷，帮助投资者理解估值结果的不确定性和局限性。

2. 规范履行信息披露义务

按照规定和合同约定履行估值相关信息披露义务，包括估值方法变更、重大估值调整等事项的及时披露。

3. 建立常态化投资者沟通机制

通过定期报告、投资者会议等形式，与投资者就估值方法、结果及变动原因进行充分沟通，管理投资者预期。

五、典型案例分析与经验借鉴

（一）民生证券股权估值案例

在民生证券35亿股股权拍卖项目中，评估机构仅采用市场法（上市公司比较法与交易案例比较法），未选用收益法。评估样本仅包括三家规模、业绩及市场表现差异较大的证券公司，其加权PB修正值为1.75，但民生证券最终估值仅1.25倍PB，未能充分体现其业绩增长优于行业、控制权溢价等核心因素。历史可比交易案例的PB多介于1.48–1.77之间，均高于本次估值，反映出该次评估存在样本选择不全面、控制权溢价未充分体现等问题。

某锂材料企业在创业板申报上市时，选用市盈率法论证其预计市值符合上市标准。该企业选取10家可比上市公司，其锂业务收入占比高、规模大，具备行业代表性。通过对比显示，行业市盈率介于13.71–126.39之间，据此测算的公司市值区间为116.33–213.27亿元，符合“预计市值不低于10亿元”的上市条件。

该企业申报估值高于申报前近期老股交易估值，原因为前期交易涉及非上市公司流动性折扣。同时期同类交易（如天华超净收购天宜锂业）市盈率约12.97倍，与该企业前期股权转让估值（12.51–13.06倍）接近，证明前期交易定价合理。后续随行业市盈率上升，企业估值仍处于原区间内，结论稳健。

通过上述案例可知，在选择估值方法时应注重方法的适用性与市场可比性，全面考虑流动性、控制权、业绩增长等影响因素，并在信息披露中充分论证其合理性与审慎性。

（三）某科技企业多轮融资中的估值调整

某人工智能科技企业在18个月内完成三轮融资，估值从5亿元上升至25亿元。基金管理人在估值时，不仅考虑融资价格，还综合分析以下因素：

各轮次投资人的权利差异（如优先清算权、反稀释保护等）；企业业务指标增长与估值增长的匹配度；市场环境变化对估值的影响。

管理人采用参考最近融资价格法为主，市场乘数法为辅的混合估值方法，并对特定权利差异进行调整，得出更为合理的估值结果。

（四）传统行业企业转型期的估值方法转换

某制造业企业向智能制造转型，处于业绩波动期。基金管理人原采用收益法进行估值，但随着企业转型深入，历史财务数据预测价值降低。

管理人及时调整估值方法，转为以市场乘数法为主，重点参考可比上市公司中业务模式转型成功的案例，同时采用行业指标法检验估值结果的合理性。

（五）Pre-IPO项目估值与上市后价格差异分析

某企业Pre-IPO轮融资估值为80亿元，上市后市值仅为50亿元。基金管理人进行反向检验，发现估值差异主要源于：

• Pre-IPO估值过于乐观预测了上市后增长

• 未充分考虑市场流动性变化对估值的影响

• 可比公司选择存在偏差，选择了估值偏高的一组公司

基于此分析，管理人改进了估值模型中的市场环境假设和可比公司选择标准。

非上市公司股权价值认定在司法实践中存在多种观点，核心在于不能仅以注册资本或实缴出资额作为认定依据（(2021)最高法执监451号）。主要可归纳为以下三种情形：

（一）可以参照审计报告估算价值

在无相反证据的情况下，法院常将审计报告作为估算股权价值的重要参考。其反映了公司的所有者权益，可作为初步依据。

支持案例：(2015)执复字第52号（商业银行审计报告）、(2020)晋执复8号（参考审计报告及运营情况）、(2022)京02执异64号（采纳审计报告所有者权益数据）、(2020)京执复162号（合并审计报告反映年度价值）。

地方规定：湖北、山东、深圳、江苏等高院的工作指引均明确规定，可参照公司财务报表及实缴出资额进行估算。

（二）审计报告不足为凭，需以评估方式确定

当审计报告无法全面反映公司资产、负债及市场前景时，其证明力会受到挑战，需以更权威的评估报告为准。

反对案例：(2023)最高法执监267号（认为不能仅凭审计报告中的净资产简单确定股权价值）、(2022)粤0304执异272号（仅提供审计报告不能证明股权价值）。

地方规定：《河南省高级人民法院超标的查封、扣押、冻结财产异议复议案件办理指南》明确规定，应以评估报告确定价值。

（三）对单方委托评估报告的效力存在争议

对于被保全人单方委托出具的评估报告，法院是否采信存在明显分歧。

予以采信案例：(2020)粤执复747号，根据优势证据规则，在申请保全人未提交反证的情况下，法院采纳了单方评估报告。

不予采信案例：(2020)粤06执异247号，认为单方委托的报告证明效力极低，且股权价值与变现价值存在不确定性，不予采信，仍以工商登记的出资情况为准。

结论：

当前司法实践对于非上市公司股权价值的认定标准尚未统一，形成了“审计报告参考主义”、“评估报告优先主义”以及针对单方报告的“个案审查主义”并存的局面。当事人在实务中需根据案件管辖法院的既往观点和地方指引，有针对性地准备证据。

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